中国互联网、澳门博彩业的泡沫之判

　　股市泡沫现象非常有趣。多数情况下，人们对是否出现泡沫的意见不一，争论只在泡沫破裂后才能定案。中国整体市场在过去三四年表现平淡，并无泡沫之忧。但中国互联网股和澳门博彩股的情况并非如此，有关股票经历了一波极大的上涨行情，不禁让人想起1999-2000年的科技股泡沫。

　　1997年末，亚洲经历了严重的金融危机，1998年末，危机蔓延到俄罗斯并导致美国一家对冲基金LTCM的破产。正因为这场危机，美联储不得不向市场注入流动性并降低利率。尽管相比“9·11” 事件和2008年全球金融危机，此次利率降幅十分温和，但不论如何，市场资金还是相当充裕。同时，许多国家的经济增长受到亚洲金融危机影响，世界经济增长亦呈现疲软态势。在此期间，在发达国家尤其是美国，互联网高速增长。因此，大量闲散资金都注入到仅有的几个增长性行业，导致了科技股泡沫。在1999-2000年间科技股云集的纳斯达克指数表现明显高于代表旧经济的道琼斯指数。

　　中国互联网股和澳门博彩股过去几年的表现跟那个阶段的科技股泡沫颇有相似之处：中国和世界市场资金流动性较为丰富，但经济缺乏增长动力。在中国，随着经济增长的结构性减慢，许多过去增速较高的行业类似能源、银行、房地产和大宗商品都已放缓。只有互联网和澳门博彩被视为剩下为数不多的高增长行业，股价表现远优于代表旧经济的H股。

　　美国的科技股泡沫破裂于2000年中，中国互联网股和澳门博彩股是否会有同样的命运？目前不能给予确定的回答。但我们可从股价表现、估值和盈利等几方面做出猜想。

　　从股价来看，在过去五年间，这两个行业的龙头股股价都升了六七倍，跟1995-2000年间纳指上升倍数相媲美。仅从股价表现周期来看（假设股价在年初达到最高纪录），无论是站在一年、三年还是五年的角度，这两大行业的股价增长都超出了纳斯达克和全球信息技术股票，风险十分大。

　　从估值的角度看，中国互联网股和澳门博彩股的风险则相对较小。我们选择P/B（市净率）而非P/E（市盈率）作为评估指标。P/B不是一个完全理想的估值方式，但因互联网股票在不少时段中都没有盈利甚至巨额亏损，P/E往往没有什么意义。反之，在极端情况下上市公司也会维持一个正的账面价值， P/B估值方式便较易取得连贯的历史数据。从中我们选取了一些较有代表性的来深入研究。综合来看，2000年泡沫时期P/B的峰值在3月左右达到，但在随后几个月劲减40%-80%。在2000年3月，主要科技股的P/B平均超过20倍，而在2008年初，此数据只有个位数的水平。在这一轮经济周期下，股价重估相对温和。股价增长大部分集中在互联网及澳门博彩业，电信营业商和硬件公司并没享受太多利益。股价虽上升许多，但现在互联网股和澳门博彩股的P/B只有10倍多，远低于2000年互联网/高科技股票的水平。

　　另一个关键因素可看盈利增长。市场对高价格股票的盈利增长要求往往也更高，这是因为股票的高价格是由预期的高盈利增长来维持的。而风险往往也由此产生 ，因为实际盈利增长率达不到市场预期。中国互联网股票的风险正在于此。中国MSCI软件/服务行业2013-2015年间每股收益的预期年均复合增长率（CAGR）估计为33.8%，而MSCI中国指数仅有9.6%。中国四大高股价行业（互联网、澳门博彩、必需消费品和医药行业）每股收益的预期年均复合增长率（CAGR）都远超整体增长率。在这样一个强势增长预期的情况下，风险自然更大。从PEG（市盈率相对盈利增长比率）看，中国四大高股价行业高于整体市场，澳门博彩业是一个特例。中国互联网和必需消费品的PEG比率尤其高，这意味着收益下行空间有限。在当下估值情况下，任何收益的下行都会导致股价急速调整。如在2000年左右，盈利的下降是导致数字新媒体股价调整的主要因素。按照每股收益增长率和PEG比率将上述行业排序，澳门博彩股目前最有投资价值，其次是互联网和必需消费品。我们未将医药行业纳入排序是由于其在中国市场比例较小且缺乏连续的数据支持。相比之下，从PEG比率来看，低股价行业如银行、工业、材料和非必需消费品的投资价值较高。

　　综上所述，此次市场繁荣背后“新经济”股票的价值重估相比1999-2000年更加温和，我们认为类似14年前市场崩溃的可能性较小。但由于市场对这些行业盈利的预期较高，一旦达不到市场的预期，便会导致一个幅度不小的调整。

陈昌华

　　作者为瑞信证券中国研究部主管