【财新网】(记者 王力为)在中国新经济企业“境内赚钱、境外分红”的尴尬局面下,建议引入CDR(中国存托凭证)制度,为中国资本市场提供更多的优秀投资标的。全国政协委员、九三学社中央常委、中投公司首席风险官赵海英在本次“两会”上提出了一份题为《引入CDR(中国存托凭证) 推进资本市场供给侧改革》的提案(附后)。
赵海英在2005年加入中投之前,在中国证监会工作,曾为规划委和发行监管部副主任。她2012年开始任中投公司执委,2015年任中投公司首席风险官。
两会开始前夕,证监会对“新经济”表现出前所未有的欢迎和拥抱姿态。证监会会同沪深交易所密集调研“BATJ”(百度、阿里巴巴、腾讯和京东)以及相关概念的企业,向它们伸出A股上市邀请的橄榄枝。
这一问题进而成为“两会”头几天的热门话题。证监会副主席阎庆民6日在参加政协经济界联组讨论后接受采访时,对海外新经济企业回归适合发行A股IPO还是采用CDR的方式回应称,CDR的方式更合适,这也是国际惯例。但他亦表示,新经济企业的认定标准还需要各部门研究确定。
就选择哪些新经济企业发行CDR,赵海英在接受财新记者采访时建议,有两类可考虑,一是那些在境外交易比较活跃、相对成熟的企业。
之所以选交易比较活跃的企业,是因为国外成熟市场上,有的股票不是很受投资者欢迎,交投不是很充分、比较冷淡,这种情况下其价格不能很好地反映这家企业的价值。选择交易比较充分的,意味着这家企业的市场认可度相对较高。
她指出,中国股市目前的投资者结构还不是非常好,定价能力还不是很强,常出现市场定价偏离企业真实价值的情况。因此有必要考虑此类企业。
另一类在她看来可以是那些未来准备在境外市场进行IPO的中国新经济企业。让他们在海外上市的同时在国内发CDR,这一做法的好处是,境内投资者可以享受一些首发的获益机会。新经济企业首发通常有较大的上涨,而前一类已在海外上市企业的价格已经交易很多年。
据财新记者了解,相关部门希望把筛选标准从10亿美元的“独角兽”估值阈值提高到50亿美元。这样,垂青的实为BATJ几家大巨头以及第二梯队如滴滴出行和美团点评等小巨头。(参见财新周刊2018年第9期封面报道“为独角兽开闸”)
赵海英认为,以10亿美元、50亿美元等估值阈值来选择哪些企业可引入CDR,未见得是最好的标准,有些独角兽并不一定永远是独角兽。还是应有所选择、适当优先考虑前述两类企业。
引入CDR,在一些人看来目前还存在一些技术问题,包括人民币无法完全自由兑换、监管分割、管辖区法律适用问题等。
在赵海英看来,一个比较重要的技术问题是,是否允许跨市场套利的选择和设计。如果允许,不同市场之间的价格就会拉得比较平,不会像A股和H股之间这样,有时会出现比较大的差价。
对于外界最关心的定价和价差问题,她举例表示,如果一家中国企业在美国市场的价格高于在中国市场的价格,那么有些人就可以在中国市场买了CDR后、注销掉,把券拿到美国市场去,以更高的价格卖掉。这样的套利行为如果在制度设计,以及具体环节可操作性上被允许,那么两边的价格自然会拉得比较平。
这一选择在她看来也是相对更进取的。好处在于,一家企业境内、外的定价会更接近,对国内了解和学习国际市场的定价也有帮助。
第二种方式是用一种更谨慎的方式,即不允许跨境的套利、流通。在这一选择下,发行完了,两边价格可能会出现差距。这种情况在初期阶段未尝不可,“但是我个人倾向于第一种方式”。她坦言。
虽然人民币还没有实现资本项下可兑换,但是第一种方式的开口,口子还是开在单一企业这一块,风险相对可控,而且对人民币资本项可兑换会有促进作用。她说。
不过,对于中国资本市场的改革重任,赵海英还是对财新记者强调,引入这些公司来治标无疑有帮助,但最终仍需要标本兼治。治本包括,培育机构投资者、加快养老金、退休金等长期资金的入市和专业化管理等。
只有这样,经过几年时间,“我们的投资者结构才会更完善、更成熟,未来才能不需要再面临我们现在所面临的标、本都需要治的情况”。她说,“因为如果投资者不能够自己去选择企业、为企业合理定价,我们就无法逃离审批的怪圈,整个发行市场的改革就很难往前推进,永远会面临像现在说的:必须是哪些企业可以让他来,而不是只要企业合格,他就可以发行,让市场来决定谁发得出去。”
附全国政协委员赵海英2018年两会提案:
引入CDR 推进资本市场供给侧改革
党的十九大报告指出,创新是引领发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。创新企业的发展与资本市场密不可分,资本市场的供给侧改革对创新企业至关重要。
纵观美国的谷歌、微软等高科技创新公司,其发展无不高度依赖资于资本市场的支撑。而我国资本市场对高科技企业的服务能力仍然不足,国内一大批优秀的高科技创新公司选择赴美或者香港上市,如阿里巴巴、京东、百度在美国上市,腾讯在香港上市。这一方面使得中国内地的投资者难以分享这些优秀高增长企业带来的投资机会,造成企业“境内赚钱、境外分红”的尴尬局面;也使得这些创新企业难以从中国获取融资,支持自身的发展。
高科技企业境内上市面临两个问题,一是在我国当前的《公司法》和《证券法》法律架构下,因为盈利门槛、VIE结构以及同股不同权等问题,境内上市融资面临法律障碍。拆除VIE结构对部分高科技企业来说,流程十分复杂,不容易操作。二是与成熟行业不同,高科技创新公司面临的不确定性更高,如何合理定价、避免过度投机炒作和金融风险,对投资者、投资银行、监管者都提出了更高的要求。需要到位的信息披露,同时更需要投资者有相应的专业知识和实践经验,以很好地对高科技创新企业进行判断和定价。
我国当前资本市场的投资者结构仍不合理:投资者不够多元化,机构投资者比例偏小;投资者期限结构偏短,缺少长期机构投资者;公募基金因为资金来源主要是个人投资者,投资行为有短期化和散户化的趋势;投资者风险偏好趋同。这种投资者结构下,羊群效应、暴涨暴跌、投机炒作难以避免,市场定价功能失真、市场资源配置功能扭曲。
投资者结构不合理,就好比盐碱地,无法生长出健硕的禾苗。不进行盐碱地改造,很多资本市场改革可能事与愿违,比如IPO发行,不是由市场决定发行成败、发行定价,长期依赖审批把关,就是因为投资者结构不够合理、市场不够成熟,落入“一抓就死、一放就乱“的怪圈,改革效果难以保障。即便修订相关法律法规,让高科技创新企业在国内资本市场直接上市融资,也可能因为资本市场的价格发现功能和公司治理功能短板,带来诸多乱象、问题、和风险。
在此背景下,建议在我国引入CDR(中国存托凭证)制度。所谓DR(存托凭证),也即Depository Receipts,是一种在一国证券市场发行的、代表境外上市公司有价证券的可转让凭证。摩根大通最早发明了存托凭证,由于在美国发行,其也被叫做ADR(AmericanDepository Receipts美国存托凭证)。之后ADR也逐渐成为美国境外企业赴美融资的主要方式,存托凭证的发行也成为全球的趋势,如欧洲发行的EDR等。我国的中国石油、中国石化等一大批企业也通过ADR方式赴美上市融资。存托凭证的持有人也是寄存部分股票的实际所有人,其拥有与境外股票持有人相同的权利。
引入CDR (中国存托凭证)有诸多优势:
第一,可以为我国资本市场提供更多的优秀投资标的。
第二,不需要高科技创新公司拆解VIE结构,不违背目前法律,比较容易操作。已在境外上市的高科技创新公司发行CDR简单易行,有国际先例可循。 即使尚未IPO的企业也可以在境外IPO的同时,在国内以相同价格发行CDR,使得国内投资者可以相同价格进行认购,享受首发红利。
第三,有利于机构投资者的发育和资本市场功能的完善,推进资本市场的供给侧改革。CDR制度可以帮助国内投资者逐渐熟悉高科技创新企业,了解国外发达市场的定价机制,积累实践经验,提升定价能力。这也为后续修订相关法律,为高科技创新企业直接在国内上市打好基础。
具体建议有几点:一是引入CDR机制。二是加快养老金、退休金等长期资金的入市和专业化投资管理,改善投资者结构。三是引入境外的优秀资产管理公司,提升我国资本市场对高科技企业定价能力,也为我国的机构投资者提供更好的观察和学习机会。■